Política fiscal, a restrição orçamentária do governo e os resultados fiscais

Álgebra da restrição orçamentária do governo

A política fiscal refere-se aos instrumentos de que dispõe o governo para a arrecadação de tributos (política tributária) e para a expansão de suas despesas (política de gastos públicos). A arrecadação tributária visa à provisão de bens públicos (saúde, educação, segurança e infraestrutura) que garantam o bem-estar da sociedade, ajudando a expansão da renda, do emprego e da competitividade da economia. A elevação dos gastos públicos impacta a expansão (ou contração) da demanda agregada, bem como pode acelerar o nível de preços e elevar a taxa de juros¹.

Na abordagem keynesiana, a política fiscal expansionista, ao estimular os gastos públicos e elevar o déficit público, é uma alternativa para impulsionar a recuperação da renda e do emprego em uma economia estagnada. De forma equivocada, tal linha de pensamento pode ser interpretada de forma opositiva ao princípio da responsabilidade fiscal e do orçamento equilibrado. A persistência de déficits fiscais representa uma política de gastos maiores do que as receitas disponíveis em um determinado intervalo de tempo.

O endividamento público, interno e externo, é um dos instrumentos de política fiscal que auxiliam aos governos a garantir a continuidade da prestação dos serviços públicos e dos investimentos, além da carga tributária existente, sem precisar recorrer à emissão excessiva de moeda.

A condução prudente e responsável da política fiscal permite manter a trajetória do endividamento público em níveis considerados sustentáveis a médio e longo prazo. Como se verá, a mensuração da sustentabilidade da dívida, bem como sua trajetória temporal em relação ao Produto Interno Bruto (PIB), é relevante para aferir a consistência dos resultados fiscais obtidos.

Seja \(D_t\) a dívida pública² medida ao final do ano \(t\), definida como as obrigações financeiras internas e externas junto a terceiros, composta por contratos, títulos mobiliários e empréstimos bancários. O resultado primário é expresso por \(X_t\), e \(i_t\) é a taxa média de juros nominal incidente sobre os títulos emitidos pelo Governo Federal no mercado primário no ano \(t\). Por seu turno, o resultado nominal equivale à variação de dívida no período. O resultado primário mede a poupança não financeira, sendo expressa por \(X_t = T_t - G_t\), onde \(T_t\) são as receitas tributárias e outras, e \(G_t\) os gastos públicos. O Governo Geral engloba os governos (federal, estadual e municipal), incluindo as autarquias, as fundações e os fundos públicos sem natureza financeira. Nessa consolidação, os débitos decorrentes da assunção e refinanciamento de dívidas dos governos subnacionais com a União são cancelados, evitando-se a dupla contagem entre os níveis governamentais³. Do ponto de vista do financiamento, a variação da dívida líquida indica as necessidades de recursos para cobrir a diferença entre as despesas e as receitas públicas num dado período. Quando o setor público passa a incorrer em déficits fiscais, o montante necessário ao financiamento desse desequilíbrio é chamado de Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP), com sinal positivo. A restrição orçamentária do Governo Geral, ainda sem a incorporação da autoridade monetária e das estatais, e com a dívida expressa em termos líquidos, é dada pelas seguintes identidades:

\[
(1) D_t - D_{t-1} = i_t \cdot D_{t-1} - X_{t-1}
\]

\[
(2) D_t = (1 + i_t) \cdot D_{t-1} - X_t
\]

\[
(3) D_t - D_{t-1} = - (X_t - i_t \cdot D_{t-1})
\]

As identidades (1), (2) e (3) indicam que a variação do endividamento líquido é igual à diferença (soma⁴) entre os juros nominais e o resultado primário, quando se enfatiza a poupança não financeira necessária para cobrir as obrigações financeiras com a dívida. Ademais, demonstram que há dois lados para a medição do resultado nominal, os quais originam dois tipos de procedimentos de apuração, conhecidos como critérios acima da linha e abaixo da linha.

Pelo critério acima da linha (lado direito da identidade), enfatiza-se a medição do resultado por meio da desagregação dos fluxos de receitas e despesas primárias e do pagamento de juros nominais. O resultado nominal expressa o esforço fiscal, sendo a diferença entre o primário e os juros nominais. De outra parte, o resultado primário é obtido pela diferença entre as receitas e as despesas primárias. No orçamento fiscal e da seguridade social, a receita primária é obtida descontando-se da receita total as operações de crédito, a alienação de bens (privatizações e outras), as receitas financeiras e a amortização de empréstimos (retorno de empréstimos concedidos pelo ente público).

No âmbito da União, as receitas financeiras são constituídas pela remuneração das disponibilidades da conta única, pelos recebimentos de  empréstimos concedidos aos estados e municípios, pelos dividendos recebidos de empresas estatais, pelo retorno de empréstimos concedidos aos bancos oficiais etc. Além dessas, é relevante o resultado positivo apurado no balanço do Banco Central transferido ao Tesouro Nacional. Para os governos subnacionais, as receitas financeiras advêm de rendimento das aplicações financeiras, além do recebimento de amortização de empréstimos.

De outra parte, as despesas primárias são obtidas descontando-se das despesas totais a concessão de empréstimos, o serviço da dívida (amortização da dívida, juros e encargos da dívida) e as despesas relativas às privatizações. A concessão de empréstimos, que pertence à agregação “inversões financeiras”, é deduzida da despesa primária e tem natureza financeira. São elas os empréstimos concedidos às empresas, aos estudantes e aos financiamentos de fundos regionais previstos na Constituição Federal. A atualização monetária ou correção monetária do principal da dívida são registradas em “amortização de dívida”.

Note-se que o grupo “investimentos” e parte das “inversões financeiras” (excetuando-se a concessão de empréstimos), que são despesas de capital, estão incluídos no cômputo da despesa primária. Os investimentos contabilizam a aquisição de ativos fixos que elevam o patrimônio financeiro do ente público, bem como as transferências de capital para outros entes e instituições privadas sem fins lucrativos. Já as inversões financeiras incluem todas as aquisições de imóveis existentes, o aumento em participações societárias de capital em empresas, empréstimos e financiamentos concedidos a privados e aos fundos constitucionais.

A principal vantagem de se calcular pelo critério acima da linha é que esse método fornece uma visão analítica da evolução de receitas e despesas, permitindo identificar quais os fatores que contribuíram para atingir os resultados fiscais.

De outra parte, o critério abaixo da linha (lado esquerdo da identidade), apura a variação da dívida líquida, interna e externa, junto a terceiros num dado período. Essa variação patrimonial corresponde também às Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP) no conceito nominal. Ou seja, a contrapartida do déficit nominal apurado acima da linha é o incremento da dívida contraída para financiar a elevação do gasto público acima da receita. A principal vantagem desse método é dimensionar os níveis de endividamento a partir de fontes obtidas pelo Banco Central junto ao sistema financeiro, cuja variação eventualmente pode não ser capturada em sua integralidade apenas pela diferença entre receitas e despesas totais.

Formalmente, para estabilizar a elevação da dívida do ano seguinte, deve ocorrer a seguinte condição: \(X_t = i_{t} \cdot D_{t-1}\). Isso significa que, para se evitar que a dívida cresça, o governo terá que gerar um superávit primário igual ao pagamento de juros nominais sobre a dívida existente. Em proporção do PIB, o tal superávit terá que cobrir o compromisso com juros nominais e manter estabilizada a relação dívida/PIB. Inerente a essa lógica conceitual e a busca de obtenção de metas fiscais, está a recorrente imposição de austeridade de gastos públicos, inclusive de investimentos em infraestrutura que se tornam uma variável discricionária para o cumprimento de metas fiscais.

Ao se correlacionar a dívida pública com o Produto Interno Bruto (PIB) da economia, permite-se verificar a sua trajetória temporal e a sua expansão vis-à-vis ao crescimento do produto. A restrição orçamentária (2) pode ser representada como percentagem do PIB nominal (\(Y_t\)):

\[
(4) \frac{D_t}{p_t y_t} = (1 + i_t) \frac{D_{t-1}}{p_t y_t} -
\frac{X_t}{p_t y_t}
\]

onde: - \(p_t\) = nível de preços; -
\(y_t\) = PIB real.

Reescrevendo o primeiro termo do lado direito da igualdade, tem-se que:

\[
(5) \frac{D_t}{p_t y_t} = (1 + i_t) \frac{D_{t-1}}{p_{t-1} y_{t-1}}
\frac{p_{t-1} y_{t-1}}{p_t y_t} - \frac{X_t}{p_t y_t}, \ sendo \ igual \
a:
\]

\[
(5a) = (1 + i_t) \left( \frac{p_{t-1}}{p_t} \right) \left(
\frac{y_{t-1}}{y_t} \right) \frac{D_{t-1}}{p_{t-1} y_{t-1}} -
\frac{X_t}{p_t y_t}
\]

Como \(\frac{p_{t-1}}{p_t} = \frac{1}{1+\pi}\)  e \(\frac{Y_{t-1}}{Y_t} = \frac{1}{1+g}\), onde \(\pi\) é a inflação e \(g\) é a taxa real de crescimento do PIB, substituindo em (5), tem-se:

\[
(6) \frac{D_t}{Y_t} = \left( \frac{(1 + i_t)}{(1+g)(1+\pi)} \right)
\frac{D_{t-1}}{Y_{t-1}} - \frac{X_t}{Y_t}
\]

Sendo \((1 + r_t) = \frac{(1 + i_t)}{(1 + \pi)}\), a taxa de juros real, a expressão (6) pode ser reescrita como segue:

\[
(7) \frac{D_t}{Y_t} = \left( \frac{1 + r_t}{1 + g} \right)
\frac{D_{t-1}}{Y_{t-1}} - \frac{X_t}{Y_t}
\]

A equação (7) demonstra que a dinâmica temporal da dívida está associada ao resultado primário, à taxa de juros real e ao crescimento real do produto. As deduções (6) e (7) também permitem duas interpretações sem a necessidade de uma demonstração adicional. A expressão (6) mostra que a elevação do nível de preço pode reduzir os passivos do governo sem, necessariamente, haver o ajuste do déficit primário⁵. A expressão (7), numa perspectiva de solvência da dívida, mostra que o valor presente dos juros reais deve se igualar ao montante dos resultados primários projetados, como proporção do PIB.

Indo adiante, subtraindo-se \(\frac{D_{t-1}}{Y_{t-1}}\) em ambos os lados da equação (7):

\[
(8) \frac{D_t}{Y_t} - \frac{D_{t-1}}{Y_{t-1}} = \left( \frac{1 + r_t}{1
+ g} \right) \frac{D_{t-1}}{Y_{t-1}} - \frac{X_t}{Y_t} -
\frac{D_{t-1}}{Y_{t-1}}
\]

Utilizando-se de subscritos para a dívida e o resultado primário:

\[
(8a) d_t - d_{t-1} = \left( \frac{1 + r_t}{1 + g} - 1 \right) d_{t-1} -
x_t
\]

\[
(9) \Delta d = \left( \frac{r_t - g}{1 + g} \right) d_{t-1} - x_t
\]

Quanto maior for a diferença entre \(r\) e \(g\), maior será o esforço requerido para estabilizar a relação dívida/PIB. A relação citada declinará quanto menor for a diferença entre a taxa de juros real e o crescimento real do PIB, e quanto maior for o superávit primário. Se a taxa de juros real for menor que o crescimento do produto, seria possível incorrer em déficits primários sem que a referida relação fosse afetada, não sendo o caso de se discutir a sustentabilidade da dívida⁶.

Ao contrário, se a taxa de juros real for maior que o crescimento do produto, é necessário gerar um superávit primário mais elevado para manter a relação dívida/PIB estável ou, noutra situação, essa relação crescerá no tempo. Para o caso brasileiro, vários autores apontam que a taxa de juro real é superior ao crescimento do PIB, pois é necessário gerar primários positivos para estabilizar a referida relação. A taxa de juro real se correlaciona positivamente com as taxas exigidas pelos credores para financiarem o governo⁷.

Se \(r = g\), o resultado primário requerido será nulo, independentemente do nível da dívida. Num horizonte temporal, o resultado primário será sustentável⁸ \(\sum_{i=t}^\infty \frac{X_{t+i}}{(1+r)^i} \geq d_t\) se gerar uma relação constante, isto é, quando \(\frac{D_t}{Y_t} = \frac{D_{t-1}}{Y_{t-1}}\) em (9). Ou seja, não haveria modificações da relação dívida/PIB, indicando que a sua elevação acompanha a expansão do produto real. Neste caso, o lado esquerdo será igual a zero e resolvendo a equação para \(x_t\), obtém-se a condição de estabilização da dívida:

\[
(10) x_t = \left( \frac{r_t - g}{1 + g} \right) d_{t-1}
\]

A condição acima deduzida (10) é uma regra útil para manter constante a relação dívida líquida/PIB⁹, no entanto o rumo da política macroeconômica pode assumir outras trajetórias para a obtenção da sustentabilidade da dívida (Costa, 2009, p.90).

Até aqui foram feitas demonstrações usando a dívida pública como a única fonte de financiamento do resultado nominal. Com a introdução do Banco Central e das estatais não financeiras, passa-se agora ao conceito de setor público consolidado¹⁰. Da autoridade monetária, são incorporados os passivos: a base monetária (M) – composta por papel moeda emitido e por reservas compulsórias e livres das instituições financeiras –, a conta única do Tesouro e as operações compromissadas (open market). Do ativo, têm-se as reservas internacionais, os títulos públicos em carteira no Bacen e os empréstimos de liquidez às instituições financeiras.

Financiamento ampliado do déficit público

Pode-se, agora, ampliar a restrição orçamentária do governo com a introdução da variação real da base monetária (senhoriagem) e do imposto inflacionário, que são duas formas de financiamento monetário do déficit público, a seguir definidas.

\[
(11) \frac{M_t - M_{t-1}}{p_t} + \frac{D_t - D_{t-1}}{p_t} = r_{t} \cdot
\frac{D_{t-1}}{p_t} - \frac{X_t}{p_t}
\]

Note-se que os incrementos dos saldos de moeda e da dívida (11) estão deflacionados por \(p_t\) . Do mesmo modo, as diferenças entre os passivos do governo em termos reais são dadas por:

\[
(11a) \frac{M_t}{p_t} - \frac{M_{t-1}}{p_{t-1}} + \frac{D_t}{p_t} - \frac{D_{t-1}}{p_{t-1}}
\]

O resultado descrito em (11) pode ser reescrito estabelecendo a relação entre as duas formas de deflacionamento dos estoques de moeda e dívida definidas em (11) e (11a). A diferença de passivos (11a) é igual aos incrementos nominais dos saldos da moeda e da dívida em termos reais, descontadas as perdas inflacionárias respectivas. Em vista disso, chega-se à expressão (12):

\[
(12) \frac{M_t - M_{t-1}}{p_t} + \frac{\pi_t}{1+\pi_t} \cdot
\frac{M_{t-1}}{p_{t-1}} + \frac{D_t - D_{t-1}}{p_t} +
\frac{\pi_t}{1+\pi_t} \cdot \frac{D_{t-1}}{p_{t-1}}
\]

O primeiro termo expressa a receita obtida com a expansão real da base monetária, senhoriagem, que indica a quantidade de recursos reais que o governo pode comprar pelo uso do monopólio de emissão de moeda¹¹. O segundo termo define o imposto inflacionário, que é um imposto pago automaticamente pelos agentes privados pela perda do valor da moeda em virtude da inflação. De forma análoga, o terceiro termo é a variação real da dívida, e o quarto é a sua erosão inflacionária. Como \(p_t = p_{t-1} \cdot (1 + \pi)\), a expressão (12) também pode ser reescrita como segue:

\[
(13) \frac{M_t - M_{t-1}}{p_t} - \pi_t \cdot \frac{M_{t-1}}{p_t} +
\frac{D_t - D_{t-1}}{p_t} - \pi_t \cdot \frac{D_{t-1}}{p_t}
\]

O primeiro e o terceiro termos da equação (13) são iguais à definição (11), isto é, iguais aos juros reais e resultado primário, divididos pelo índice de preço. Então, o resultado nominal ajustado é igual ao déficit público real menos o imposto inflacionário e a erosão da dívida, expresso por:

\[
(14) rn_t = r_t \cdot \frac{D_{t-1}}{p_t} - \frac{X}{p_t} - \left( \pi_t
\cdot \frac{M_{t-1}}{p_t} + \pi_t \cdot \frac{D_{t-1}}{p_t} \right)
\]

Como \(\frac{D_{t-1}}{p_t} = \frac{D_{t-1}}{p_{t-1} \cdot (1+\pi_t)}\), pode-se reescrever o primeiro termo da identidade acima. Logo, tem-se:

\[
(15) rn_t = \frac{r_t}{1+\pi_t} \cdot \frac{D_{t-1}}{p_{t-1}} -
\frac{X_t}{p_t} - \pi_t \cdot \frac{M_{t-1}}{p_{t-1}} - \pi_t \cdot
\frac{D_{t-1}}{p_{t-1}}
\]

Reagrupando-se os termos, conclui-se que o resultado nominal, ajustado por um índice de preço, é igual ao resultado primário real, menos o montante de juros reais incidentes sobre a dívida, e menos o imposto inflacionário. Também pode ser dito que a expansão do endividamento líquido é função da taxa de juros real sobre o saldo da dívida e do sinal do resultado primário, supondo que o imposto inflacionário seja muito baixo em situação de inflação reduzida:

\[
(16) rn_{t} = (r_t - \pi_t) \cdot \frac{D_{t-1}}{p_t} - \frac{X_t}{p_t}
- \pi_t \cdot \frac{M_{t-1}}{p_t}
\]

onde: \(r_t =\) taxa de juros real.

Em resumo, a restrição orçamentária do governo expressa pelo critério abaixo da linha (financiamento) e acima da linha (orçamento público) é  assim expressa:

\[
(17) \left(\frac{M_t}{p_t} - \frac{M_{t-1}}{p_{t-1}}\right) +
\left(\frac{D_t}{p_t} - \frac{D_{t-1}}{p_{t-1}}\right) = (r_t - \pi_t)
\cdot \frac{D_{t-1}}{p_t} - \frac{X_t}{p_t} - \pi_t \cdot
\frac{M_{t-1}}{p_t}
\] ]

onde: \(r - \pi_t \cdot \frac{D_{t-1}}{P_t} - \frac{X_t}{P_t} =\) resultado operacional; \(\frac{X_t}{P_t} =\) resultado primário; \(\pi \cdot \frac{M_{t-1}}{P_t} =\) imposto inflacionário.

\[
\begin{array}{|c|c|}
\hline
\text{Resultado nominal real} & \text{Resultado operacional real
menos o imposto inflacionário} \\
\hline
\text{Resultado operacional real} & \text{aumento real da base
monetária + aumento real da dívida pública líquida + imposto
inflacionário} \\
\hline
\end{array}
\]

Cabe lembrar que, a partir do Plano Real em 1994, a senhoriagem¹² e o imposto inflacionário foram drasticamente reduzidos, havendo a estabilização dos preços no Brasil e a substituição do financiamento monetário do déficit público pela expansão da dívida mobiliária federal. Ocorreu também o aperfeiçoamento institucional da relação entre o Tesouro Nacional e o Banco Central.

Com o refinanciamento de dívidas estaduais (mobiliárias e contratuais), verificadas no biênio 1997-98, os governos subnacionais foram proibidos de emitir títulos mobiliários, como também de se utilizarem de bancos estaduais para financiarem seus déficits orçamentários. A União também estimulou programa de privatizações e de redução dos sistemas financeiros estaduais, os quais ajudaram a compensar, em parte, a queda das receitas inflacionárias após a implantação do Plano Real.

A Constituição Federal de 1988 tinha delegado à União a competência para estabelecer normas gerais sobre finanças públicas (art. 24, I e II, e § 1). O advento da Lei Complementar n.º 101, de 04/05/2000, conhecida como Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), preencheu essa lacuna ao estabelecer normas de finanças públicas voltadas à responsabilidade na gestão fiscal, à transparência, ao cumprimento de metas de resultados e à imposição de limites às despesas de pessoal, às dívidas consolidada e mobiliária, às operações de crédito, inclusive por antecipação de receita, à concessão de garantia e à inscrição em restos a pagar. As disposições da LRF alcançaram todos os entes federados: União, Estados e Distrito Federal e Municípios, fundos, autarquias, fundações e estatais dependentes¹³, abrangendo todos os Poderes – Executivo, Legislativo (inclusive Tribunal de Contas), Judiciário e Ministério Público.

No que tange ao relacionamento entre o Tesouro Nacional e o Banco Central, a LRF determinou a responsabilidade exclusiva do primeiro para a emissão de títulos da dívida mobiliária federal e sua transferência ao Bacen com vistas à execução da política monetária, bem como vedou o financiamento monetário do Tesouro Nacional.

Após o reconhecido sucesso em sua implementação, houve a perda da eficácia da LRF no que concerne ao controle dos gastos com pessoal nos ente subnacionais, em parte, devida às interpretações posteriores dos tribunais de contas estaduais, os quais criaram artifícios conceituais para a mensuração de gastos com pessoal em relação à receita corrente líquida em várias unidades federativas. A falta de regulamentação do Conselho de Gestão Fiscal (art. 67 da LRF) foi uma oportunidade perdida para melhoria da coordenação e aprimoramento da política macroeconômica do setor público brasileiro.

Nas duas últimas décadas, os gastos previdenciários do regime geral (RGPS) e dos regimes próprios (RPPS) cresceram significativamente na maioria das unidades da Federação, obrigando às sucessivas Reformas da Previdência (2003 e 2019). A partir de 2020, ocorreram reformas administrativas em alguns estados brasileiros, visando conter o crescimento vegetativo existente nos estatutos dos servidores e empregados públicos.

Metodologia de apuração abaixo da linha

Outra forma de avaliar o desempenho fiscal dos entes públicos é a utilização da metodologia “abaixo da linha” praticada pelo Banco Central, aplicada ao setor público consolidado e aos governos regionais. Como vimos na seção anterior, o resultado nominal corresponde à variação da dívida líquida do setor público.

O Governo Geral é constituído pelos Governos Federal e regionais, pelas autarquias e fundações, e pelos fundos públicos. A dívida bruta é composta por contratos internos e externos, títulos mobiliários, dívidas bancárias ou renegociadas, e operações compromissadas (caso brasileiro).

Na consolidação do setor público, com a incorporação do Banco Central e das estatais não financeiras ao Governo Geral, é expurgada a dupla contagem entre este e o Banco Central, acrescendo-se os títulos livres em carteira do Banco Central, a equalização cambial, e as dívidas líquidas do Banco Central e das empresas estatais não financeiras. Na DLSP, estão incluídas as operações ativas e passivas do Banco Central, como a base monetária e as operações compromissadas.

Além disso, é registrada a conta única da União, que é um passivo no Banco Central e um ativo no Tesouro Nacional, com forte impacto para a expansão (ou contração) da base monetária. As movimentações das disponibilidades financeiras da conta única são determinadas pela acumulação de resultados primários e pela variação do endividamento mobiliário federal junto ao mercado de títulos públicos. Em termos didáticos:

\[
\begin{array}{|l|}
\hline
\hline
\text{Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG)} \\
(+) \text{títulos livres na carteira do Banco Central} \\
(+) \text{equalização cambial (Lei n.º 11.803/08)} \\
(-) \text{créditos (internos e externos) do Governo Geral} \\
(=) \text{Dívida Líquida do Governo Geral (DLGG)} \\
(+) \text{dívida líquida do Banco Central} \\
(+) \text{dívida líquida das empresas estatais não financeiras} \\
(=) \text{Dívida Líquida do Setor Público (DLSP)} \\
\hline
\end{array}
\]

No Brasil, o aumento da DLSP é resultado da acumulação de juros nominais e da taxa Selic elevada, bem como dos déficits primários acumulados pelo Governo Central. As variações dos ativos cambiais ajudam a mitigar a expansão da dívida. Desde 2014, a evolução da dívida tem sido ascendente.

Ênfase no conceito de resultado primário

Convém salientar que, com a Lei de Responsabilidade Fiscal (arts. 4º, 9º, 30 e 53), a ênfase ao resultado primário tanto acima como abaixo da linha tornou-se o principal indicador para a condução da política fiscal, uma vez que, sem aumentar as receitas primárias e/ou reduzir ou estabilizar as despesas primárias, não haveria poupança não financeira para abater os juros nominais¹⁴.

No entanto, vários economistas (Bresser-Pereira, Ribeiro, 2007) têm alertado que a experiência brasileira indica que o setor público gerou seguidos superávits primários entre os anos de 2002 e 2013, em paralelo às elevações dos déficits nominais e dos juros nominais em virtude da política monetária executada pelo Banco Central.

Alguns autores observam que a política fiscal sustentada de superávit primário é obtida por meio da redução do investimento público, representando uma barreira ao crescimento econômico. Para cumprir planos de austeridade, os gestores públicos têm elevado a carga tributária nacional, bem como represado o investimento, usando-o como variável de ajuste para atingir as metas fiscais¹⁵.

A postergação de investimento em infraestrutura tem atrasado a retomada do crescimento econômico brasileiro. Nesse sentido, é adicionado um novo objetivo de política econômica, qual seja, a de elevar a poupança interna para financiar o investimento público. Assim, tal visão entende que a meta de resultado primário serve de incentivo implícito à queda de investimento, quando sua motivação passa a ser apenas os resultados atingidos. Há toda uma literatura que propõe conceitos alternativos, centrada nas definições de poupança em conta corrente e nas necessidades de financiamento operacional. A poupança corrente seria definida como a diferença entre as receitas e as despesas correntes do ente público, incluindo-se os pagamentos de juros¹⁶.

Ainda que o resultado primário apure a poupança não financeira do governo e seu conceito já esteja consolidado nas demonstrações da LRF, a exclusão do investimento em sua apuração objetiva ampliar o espaço fiscal, flexibilizando as metas fiscais. No caso brasileiro, tal exclusão seria consistente se houvesse a redução (ou extinção) de vinculações constitucionais definidas em novo marco legal, com o redesenho do pacto federativo aliado à Reforma Tributária. Como o orçamento público é rígido devido às vinculações constitucionais, a expansão de investimento exige a cobertura de operações de crédito, as quais elevam a dívida pública.

A última década foi marcada pelo baixo crescimento econômico, pela política monetária de juros reais elevados e pelos efeitos da compra de divisas externas. O setor público brasileiro obteve superávits primários positivos até 2014, combinados com déficits e juros nominais muito elevados. Houve também a expansão dos gastos em seguridade social e o crescimento de despesas previdenciárias em todos os níveis de governo.

Convém lembrar que os tribunais de contas estaduais ajudaram a solapar o conceito de despesa com pessoal definido na LRF e chancelaram a sua expansão, assim como a autonomia administrativa e financeira dos Poderes Legislativo e Judiciário, que os desobrigaram de participar de planos de austeridade do Poder Executivo. Vários desacertos de política econômica, em especial na gestão Dilma Rousseff, encaminharam o Brasil para a maior recessão de sua história (7%, em 2015-16), seguidos de anos em baixo crescimento. Em 2020, veio o tombo causado pela pandemia do novo coronavírus (Covid-19). Por consequência, a dívida bruta se elevou de 56,3% do PIB em 2014 para 74,3% em 2019 e 89,3% em 2020. Neste último ano, o Governo Central passou a incorrer num expressivo déficit primário, enquanto governos subnacionais tiveram a sua situação financeira atenuada. Estes receberam R$ 78,2 bilhões de apoio financeiro, sem contar as transferências adicionais realizadas ao Sistema de Saúde em virtude da pandemia.

A implantação do teto de gastos públicos (2016), que congelou seu montante em termos reais, a Reforma da Previdência (2019) e a Proposta de Reforma Administrativa (2020), aliada à queda significativa da taxa Selic determinada pelo Banco Central, representam a busca da responsabilidade fiscal.

A pandemia freou o ritmo de crescimento da economia brasileira que vinha ocorrendo ao final de 2019. No decorrer de 2020, o crescente déficit primário e a expansão da dívida mobiliária expuseram o quadro de dificuldades fiscais do Governo Central. Houve o aumento das necessidades de financiamento do governo, ficando evidenciadas no crescimento das operações compromissadas e no encurtamento dos prazos dos títulos públicos no mercado.

A interação entre a política fiscal e a trajetória temporal da dívida pública é o que se chama de sustentabilidade fiscal. O debate sobre os fatores determinantes e a forma de mensuração tem gerado uma série de trabalhos empíricos de natureza acadêmica e econométrica. Na próxima seção, é exposta a relevância desse conceito, defendendo-se uma maior transparência nos demonstrativos da LRF, no que tange à mensuração da sustentabilidade da dívida assumida pelos entes públicos, em especial os governos subnacionais.

Sustentabilidade da dívida

Ao correlacionar a dívida pública com o PIB, verifica-se sua trajetória e expansão em relação ao crescimento do produto. Indicadores como a Dívida Líquida do Setor Público/PIB (DLSP/PIB) ou Dívida Consolidada Líquida/Receita Corrente Líquida (DCL/RCL), prazos de maturação, tipos de indexadores, fatores de expansão (ou retração) e limites de dívida ajudam a identificar a consistência dos regimes fiscais dos governos.

O Tesouro Nacional desenvolveu forte expertise na gestão da dívida pública federal, tanto interna quanto externa, especialmente no planejamento e gerenciamento da dívida mobiliária. No caso dos governos subnacionais, o Tesouro controla os limites de contratação de crédito, avalia a capacidade de pagamento para honrar novas obrigações, concede garantias às operações contratadas e monitora a consistência dos programas de ajuste fiscal implementados. No entanto, a divulgação das estatísticas sobre o endividamento público não enfatiza a sustentabilidade da dívida dos governos subnacionais e sua consistência com a política fiscal de médio e longo prazo.

A Lei de Responsabilidade Fiscal poderia ser aperfeiçoada para tornar mais transparente a análise de sustentabilidade da dívida, atualmente restrita às Secretarias de Fazenda, bancos oficiais ou organismos multilaterais (BNDES, Banco Mundial, BID). A partir da LRF, em 2000, os entes federados passaram a respeitar a supervisão exercida pela União, cumprindo metas e limites legais definidos pela lei, com o Tesouro Nacional responsável por verificar o cumprimento das metas nos acordos de refinanciamento.

A partir de 2015, observou-se a fragilidade financeira de alguns estados, como Minas Gerais, Rio de Janeiro e Rio Grande do Sul, que ampliaram seus limites de endividamento devido ao afrouxamento dos controles pela União. Para os casos mais graves, a Lei Complementar nº 159, de 19/05/2017, instituiu o Regime de Recuperação Fiscal (RRF) dos estados e Distrito Federal, orientado pelo princípio da sustentabilidade econômico-financeira. Entretanto, este princípio não está consignado na Constituição Federal, e na última década, os entes federados foram incentivados a contrair novas operações de crédito pela própria política econômica da União. Alguns governos estaduais, em situação delicada, expandiram seu endividamento em um contexto de baixa geração de resultados primários, resultando em dívidas líquidas insustentáveis.

Conceitualmente, a sustentabilidade da dívida exige que seu saldo presente não supere o montante dos fluxos descontados dos superávits primários futuros. Na prática, é necessário projetar cenários de resultados primários futuros, considerando as incertezas das variáveis macroeconômicas e a disposição dos gestores públicos em realizar os ajustes necessários, além de escolher a taxa de desconto apropriada (Costa, 2009, p.82). No longo prazo, déficits primários contínuos podem levar à acumulação de dívidas insustentáveis sem um esquema viável de amortização.

Pela álgebra da restrição orçamentária do governo, sabe-se que o crescimento da dívida pública, em termos reais, é função da taxa real de juros, do crescimento real do PIB e do resultado primário. No caso brasileiro, a taxa real de juros supera a taxa de crescimento do PIB, dificultando a plena eficácia da política monetária.

Para os entes subnacionais, que não podem se financiar com títulos ou emissão de moeda, a taxa de expansão da dívida não deve superar o crescimento real da receita líquida, mantendo os gastos primários controlados. A geração de superávits primários garantiria o equilíbrio orçamentário duradouro, supondo-se a ausência de receitas extraordinárias.

Assim, um dos objetivos da política fiscal, seja federal, seja subnacional, é garantir a solvência para cumprir as obrigações com o serviço da dívida e manter sua estabilidade ao longo do tempo, evitando a acumulação excessiva de déficits primários.

A solvência implica a liquidez financeira necessária para que o governo possa cumprir suas obrigações e encargos financeiros da dívida. Em outras palavras, a solvência implica que o valor presente dos resultados primários futuros seja maior ou igual ao serviço da dívida (Goldfajn, 2002). Por outro lado, a sustentabilidade da dívida exige que seu saldo atual seja igual ao valor presente dos resultados primários futuros, escolhida uma taxa de desconto. A sustentabilidade da dívida pode ser formalizada por:

\[
\ \sum_{i=t}^\infty \frac{X_{t+i}}{(\prod_{j=1}^t (1+r)^i)} \geq D_t
\]

onde: \(D_t\) = dívida atual; \(X_{t+i}\) = resultados primários
futuros.

É crucial manter a credibilidade dos credores em relação à política fiscal adotada, pois eles financiam os governos. Em uma condição extrema, o descontrole fiscal resultante da imprudência ou insolvência financeira pode levar a um default, uma situação de desconfiança generalizada no mercado de títulos, onde o ente público não consegue cumprir suas obrigações financeiras.

A trajetória de convergência para o equilíbrio intertemporal, ou seja, uma relação DLSP/PIB estável para o país, ou uma DCL/RCL dentro de limites aceitáveis para os governos locais, será mais eficaz se ocorrer em um horizonte temporal de ajuste razoável, garantindo a solvência financeira e uma gestão responsável dos passivos, mantendo os indicadores compatíveis com a sustentabilidade da dívida e a execução da política fiscal de médio e longo prazo.

É importante lembrar que a expansão do endividamento de um ente federado não pode ser explicada apenas por déficits passados ou pela imprudência dos gestores públicos. Uma política monetária com juros reais elevados, como a praticada no Brasil, interferiu na expansão dos juros nominais, no déficit nominal e no crescimento da dívida mobiliária federal e da dívida contratual de alguns estados. Vários economistas questionam a eficácia da política monetária brasileira, que manteve uma taxa Selic muito elevada durante anos, inviabilizando qualquer estratégia de expansão do investimento no país.

No caso dos acordos de refinanciamento das dívidas estaduais, sob a Lei nº 9.496/97, a política monetária foi responsável pela expansão das dívidas mobiliárias, em termos reais, em diversos estados entre 1994 e 1998. Em alguns casos, os programas de ajuste fiscal supervisionados pela Secretaria do Tesouro Nacional junto aos entes endividados (Minas Gerais, Rio de Janeiro e Rio Grande do Sul) não alcançaram resultados satisfatórios na redução de suas dívidas líquidas.

O caso do Rio Grande do Sul é emblemático, pois demorou a atingir o percentual de 200% da relação DCL/RCL proposto pelo Senado Federal. Mesmo com o controle exercido pela União, o ajuste das contas estaduais tornou-se interminável, e futuras negociações para um plano de recuperação fiscal poderão resultar em uma acumulação de dívida perpétua.

Do ponto de vista dos indicadores usados pelo mercado e agências multilaterais de financiamento, Ley (2009) observa que, para aferir o grau de endividamento, o prazo médio de maturação (Average Time to Maturity – ATM) é um indicador de risco usual, baseado no prazo de pagamento das amortizações. O ATM é um indicativo da concentração de vencimentos no curto prazo e, consequentemente, do risco de refinanciamento. O ATM é calculado como:

\[
ATM= \sum_{t=1}^t \left( \frac{t \cdot A_t}{D_t} \right)
\]

onde: \(A_t\) = valor das amortizações no período t; \(D_t\) = valor das dívidas; \(t\) = prazo até o vencimento.

A duration é outra medida usual de risco, indicando o prazo médio de maturação, sendo obtido pela ponderação entre o valor presente do seu serviço e o período de duração. Para se efetuar a apuração da duration, é necessário calcular o valor presente das dívidas, a partir da construção das respectivas curvas cupons para cada um dos indexadores. As curvas cupons são índices de descontos, as quais refletem as expectativas de mercado e servem para trazer ao valor presente os fluxos de pagamentos da dívida. Ela é, pois, expressa da seguinte forma:

\[
VP_t= \sum_{t=1}^t \left( \frac{t \cdot S_t \cdot (1+i)^{-t}}{VP_t}
\right)
\]

onde: \(S_t\) = valor dos serviços da dívida no período t; \(VP_t\) = valor presente das dívidas; \(i\) = taxa de desconto da curva cupom; \(t\) = tempo para o vencimento.

Referências Bibliográficas

Banco Central do Brasil. Tabelas especiais. Disponível em: www.bcb.gov.br/estatisticas/tabelasespeciais.

Banco Central do Brasil. (2018). Manual de Estatísticas Fiscais. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/Estatisticasfiscais.pdf.

Brasil, Lei n.º 4.320, de 17 de março de 1964. Estatui normas gerais de direito financeiro para elaboração e controle dos orçamentos e balanços da União, dos estados, dos municípios e do Distrito Federal.
Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l4320.htm.

Brasil. Lei Complementar n.º 101, de 04 de maio de 2000. Estabelece normas de finanças públicas voltadas para a responsabilidade na gestão fiscal e dá providências. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/lcp/lcp101.htm.

Brasil. Proposta de Emenda à Constituição n.º 186. Disponível em: https://www25.senado.leg.br/web/atividade/materias/-/materia/139702.

Bresser-Pereira, Luiz Carlos; Ribeiro, Thiago. (2007). Os efeitos da poupança pública sobre o crescimento econômico: análise para um painel de países. Publicado apenas em www.bresserpereira.org.br. Jul./2007.

Calazans, Roberto B. (1999). Déficit Primário no RS – 1985-97. Indicadores Econômicos FEE. Porto Alegre, Fundação de Economia e Estatística.

Costa, Carlos Eugênio Ellery Lustosa. (2009). Sustentabilidade da dívida pública. Dívida pública: a experiência brasileira. Secretaria do Tesouro Nacional.

Giambiagi, Fábio; Além, Ana Cláudia. (1999). Finanças Públicas. Rio de Janeiro, Editora Campus.

Gobetti, Sérgio Wulff; Schettini, Bernardo Patta. (2010). Dívida Líquida e Dívida Bruta: Uma abordagem integrada para analisar a trajetória e o custo do endividamento brasileiro. Texto para Discussão.
Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada.

Goldfajn, Ilan. (2002). Há razões para duvidar de que a dívida pública no Brasil é sustentável. Notas Técnicas do Banco Central do Brasil.

Goldfajn, Ilan; Guardia, Eduardo Refinetti. (2003). Regras fiscais e Sustentabilidade da dívida no Brasil. Notas Técnicas do Banco Central do Brasil.

Ianchovichina, Elena; Liu, Lili; Nagarajan, Mohan. (2006). Subnational Fiscal Sustainability Analysis. World Bank. Policy Research Working Paper.

Lara Resende, André. (2017). Juros, Moeda e Ortodoxia. Portfolio Penguin. São Paulo.

Ley, Eduardo. (2009). Fiscal (and External) Sustainability. World Bank. Disponível em: https://mpra.ub.uni-muenchen.de/13693/1/MPRA_paper_13693.pdf.

Luporini, Viviane. (2006), Conceitos de Sustentabilidade Fiscal. Texto para Discussão.

Moraes, Lécio; Saad Filho, Alfredo. (2005). Impactos não fiscais no cálculo da necessidade de financiamento do setor público (NFSP). Porto Alegre, Fundação de Economia e Estatística.

Pastore, Affonso Celso. (2016). Desajuste fiscal e a inflação: uma perspectiva histórica. In: Bacha, Edmar. A crise fiscal e monetária brasileira. Civilização Brasileira. Rio de Janeiro.

Piancastelli, Marcelo; Boueri, Rogério. (2008). Dívida dos Estados: 10 anos depois. Rio de Janeiro, IPEA, Texto para Discussão.

Ramalho, Valdir. (1997). Revendo a variedade de conceitos de déficit público. In: Meyer, Arno, org. Finanças Públicas: ensaios selecionados. Brasília: IPEA: FUNDAP.

Rocha, Fabiana. (2005). Déficit Público e a sustentabilidade da política fiscal: teoria e aplicações. In: Economia do Setor Público no Brasil. Rio de Janeiro, Editora Campus.

Rossi, José. (1992). A equação da restrição orçamentária do governo: uma resenha dos usos e interpretações. Brasília: IPEA. (Texto para Discussão).

Silva, Alexandre Manoel Ângelo; Pires, Manoel Carlos de Castro. (2008). Dívida Pública, poupança em conta corrente do governo e superávit primário: uma análise de sustentabilidade. Revista de Economia Política.

Tesouro Nacional. Resultado do Tesouro Nacional. Disponível em: https://www.tesourotransparente.gov.br/ckan/dataset/resultado-do-tesouro-nacional/resource/527ccdb1-3059-42f3-bf23-b5e3ab4c6dc6?inner_span=True.

Walsh, Carl E. (2010). Monetary Theory and Policy. MIT press. 3rd ed.

Rodapés